粤开证券:多维度理解估值与泡沫,港股A股仍是全球估值最低的市场之一

作者:粤开证券首席策略分析师 陈梦洁

机构的视角:基金四季报“热搜”高频词——经济&估值

通过统计A股市场股票型和偏股型基金的四季报,我们发现公募基金对于今年一季度的关注点多数集中在经济、疫情、流动性、估值、景气度、行业、公司、业绩、龙头等,具体到板块方面,新能源、科技、医药、汽车、制造业仍然是提及较多的板块。

整体来看,多数基金对当前的宏观经济形式还是表达了较为乐观的预期。从基金四季报的表述发现市场对当前的流动性呈现出高度关注的态度,我们分析认为主要原因还是因为A股经过近两年的持续上行,部分板块估值由过往的折价到平价再到溢价,因此部分行业、部分板块存在高估的同时会对宏观的流动性以及微观的股市资金面更加敏感,从而造成市场的波动加剧的可能,以及潜在的风险暴露的可能。有意思的是,我们发现市场对高估值板块的态度有所分化。

政策的视角:国内外货币政策、财政政策边际变化

海外:美联储主席鲍威尔继续延续鸽派基调,淡化了对宽松货币和财政政策可能导致通胀上行风险的担忧,而是强调美国就业市场距离全面复苏还有很长的路要走,他呼吁国会和私营部门共同支持就业。其中,美国服务业受到的打击尤其严重,虽然失业在1月份降至6.3%,远低于14.8%的峰值水平,但整体失业率“严重低估了”疫情真正造成的损害。他表示美联储将确保在看到美国渡过疫情之前,不会采取行动调整政策,甚至不会谈论调整政策。鲍威尔还进一步强调美联储的基本假设是,美国将在年中左右达到群体免疫,意味着在今年晚些时候之前,不太可能谈论开始缩减量化宽松。

因此,短期来看,海外货币政策或将延续此前鸽派基调,美元指数继续反弹或难以为继,后续关注将于今日公布的美联储1月货币政策会议纪要及欧洲央行货币政策会议纪要以及2月23日将公布的半年度政策报告。

国内:央行发布四季度货币政策执行报告,延续了去年中央经济工作会议的政策基调,“稳字当头”,“不急转弯”,“保持政策连续性、稳定性、可持续性”,继续强调“保持宏观杠杆率基本稳定”。但与三季度相比,四季度货币政策呈现以下几点变化:

货币政策基调由“更加灵活适度、精准导向”变为“灵活精准、合理适度”;“支持经济向潜在产出回归”变为“将经济保持在潜在产出附近”,认为经济已经回归潜在产出水平;“推动社会融资成本明显下降”变为“巩固贷款实际利率下降成果,促进企业融资成本稳中有降”,预计利率端实体企业融资利率保持在低位,而社融、M2等数量端指标或将平稳回落。

关注公开市场操作数量,引导市场利率围绕政策利率“在合理区间波动”。展望2021年,货币政策大概率继续维持稳健中性的基调,“稳”字当头,稳增长、稳经济、稳信用。

估值的视角:A股&港股的泡沫

A股&港股的估值水平应从两个维度来看,横向对比来看,沪指、恒指在全球主要市场当中仍是全球估值最低的市场之一,但呈现两极分化的态势。即传统行业如金融、地产、交运、采掘等行业普遍估值较低,但大消费、大科技、新经济股如软件服务、资讯科技器材等行业估值并算很不便宜,这一现象与成熟的市场相同,呈现结构性行情。

但从纵向历史水平对比来看,A股、港股目前的估值水平并不低,目前上证指数已处于近十年最大PE-TTM的93.93分位值,创业板指数已处于近十年的93.74分位值;而目前恒生指数已处于近十年最大PE-TTM的100分位值,恒生科技指数也处于高位。

新形势下A股的发展路径:类比美股

回顾70-90年代的10倍牛市——时代及产业轮动变迁。

类比“漂亮50”,消费和医药板块是A股的核心资产。

科网牛市复盘,关注商业模式与业绩持续性。

风险提示:经济超预期下行,政策推进不及预期,外围环境超预期走弱。

【深度分析全文】

一、基金四季报“热搜”高频词:经济&估值

通过统计A股市场股票型和偏股型基金的四季报,我们发现公募基金对于今年一季度的关注点多数集中在经济、疫情、流动性、估值、景气度、行业、公司、业绩、龙头等,具体到板块方面,新能源、科技、医药、汽车、制造业仍然是提及较多的板块。

整体来看,多数基金对当前的宏观经济形式还是表达了较为乐观的预期,即我国经济处于持续复苏当中且在全球范围来看也表现突出,疫情的小范围发散可能短期造成扰动但并不改变中长期趋势。

从基金四季报的表述发现市场对当前的流动性呈现出高度关注的态度,我们分析认为主要原因还是因为A股经过近两年的持续上行,部分板块估值由过往的折价到平价再到溢价,因此部分行业、部分板块存在高估的同时会对宏观的流动性以及微观的股市资金面更加敏感,从而造成市场的波动加剧的可能,以及潜在的风险暴露的可能。有意思的是,我们发现市场对高估值板块的态度有所分化:

如景顺长城竞争优势基金认为:“结合估值因素考虑,短期低估值周期板块性价比略高,但随着时间推移,估值的重要性远低于成长的持续性。因此尽管阶段性市场呈现均衡风格,但是中长期而言,我们仍将聚焦于消费、服务、医疗、互联网、先进制造等成长空间更大的行业。”而光大阳光启明星创新驱动A基金认为:“行业配置上,我们会避开部分过热的板块,对估值过高的行业和个股进行坚决止盈,坚守GARP策略。”

二、国内外货币政策、财政政策

海外:美联储主席鲍威尔继续延续鸽派基调,淡化了对宽松货币和财政政策可能导致通胀上行风险的担忧,而是强调美国就业市场距离全面复苏还有很长的路要走,他呼吁国会和私营部门共同支持就业。其中,美国服务业受到的打击尤其严重,虽然失业在1月份降至6.3%,远低于14.8%的峰值水平,但整体失业率“严重低估了”疫情真正造成的损害。他表示美联储将确保在看到美国渡过疫情之前,不会采取行动调整政策,甚至不会谈论调整政策。鲍威尔还进一步强调美联储的基本假设是,美国将在年中左右达到群体免疫,意味着在今年晚些时候之前,不太可能谈论开始缩减量化宽松。

因此,短期来看,海外货币政策或将延续此前鸽派基调,美元指数继续反弹或难以为继,后续关注将于今日公布的美联储1月货币政策会议纪要及欧洲央行货币政策会议纪要以及2月23日将公布的半年度政策报告。

国内:央行发布四季度货币政策执行报告,延续了去年中央经济工作会议的政策基调,“稳字当头”,“不急转弯”,“保持政策连续性、稳定性、可持续性”,继续强调“保持宏观杠杆率基本稳定”。但与三季度相比,四季度货币政策呈现以下几点变化:

1、货币政策基调由“更加灵活适度、精准导向”变为“灵活精准、合理适度”

2、“支持经济向潜在产出回归”变为“将经济保持在潜在产出附近”,认为经济已经回归潜在产出水平;

3、“推动社会融资成本明显下降”变为“巩固贷款实际利率下降成果,促进企业融资成本稳中有降”,预计利率端实体企业融资利率保持在低位,而社融、M2等数量端指标或将平稳回落。

此外,报告提出判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化,不应过度关注公开市场操作数量,引导市场利率围绕政策利率“在合理区间波动”。展望2021年,货币政策大概率继续维持稳健中性的基调,“稳”字当头,稳增长、稳经济、稳信用。

三、A股&港股的估值

A股&港股的估值水平应从两个维度来看,横向对比来看,沪指、恒指在全球主要市场当中仍是全球估值最低的市场之一,但呈现两极分化的态势。即传统行业如金融、地产、交运、采掘等行业普遍估值较低,但大消费、大科技、新经济股如软件服务、资讯科技器材等行业估值并算很不便宜,这一现象与成熟的市场相同,呈现结构性行情。

但从纵向历史水平对比来看,A股、港股目前的估值水平并不低,目前上证指数已处于近十年最大PE-TTM的93.93分位值,创业板指数已处于近十年的93.74分位值;而目前恒生指数已处于近十年最大PE-TTM的100分位值,恒生科技指数也处于高位。

四、投资者情绪

公募基金:基金规模稳步扩张,权益类基发行依旧火热

从基金市场规模来看,自2020年10月之后,基金总数与份额均保持稳步增长。截至2月10日,全部基金总数达7607只,基金份额达17.99万亿份,其中股票和混合型基金4663只,占比为61%,股票和混合型基金份额超5万亿份。2月前两周新成立基金21只,发行份额869亿份,全部为股票型或混合型基金,权益类基金的发行依旧火热。

资料来源:wind,粤开证券研究院

五、新形势下A股的发展路径——类比美股

(一)回望80年代——宏观经济环境类比

我国目前宏观经济可以从经济增速、产业结构、投资者结构几个方面类比70-80年代的美国。70年代起,美国经济增速放缓,重工业化告一段落,房地产销售见顶,人均GDP突破8000美元,同时社会保障制度进一步完善,18-64岁人口占比亦不断提升。多重因素导致了美国70年代中后期到90年代初消费产业的崛起,工业型经济转型为消费型经济,整个80年代是美国消费产业发展的黄金十年。

(二)回顾70-90年代的10倍牛市——时代及产业轮动变迁

70年代,“漂亮50”引领行情。在低利率、低通胀、经济复苏的经济环境,以及消费转型升级的产业背景之下,以可口可乐、辉瑞、强生、麦当劳为代表的“漂亮50”股票三年的累计涨幅超过130%,跑赢同期标普500指数超过50个百分点。进入1973年,相继经历布雷顿森林体系崩塌、第一次石油危机之后,美国出现了短暂的经济衰退,“漂亮50”微观企业的竞争优势亦有所减弱,行情随之结束。

80年代初,小型个人计算机的普及推动了计算机板块引领的一波牛市,标普500指数上涨50%。80年代末,美国大型公司成功的全球化战略推动股指翻番。美国的科研、娱乐等服务业进步巨大,通过将生产制造环节外包,充分发挥本土服务技术优势。

90年代初,美股金融板块上涨超过150%,带来了另一波牛市。美国金融业通过利率自由化、地域自由化和业务自由化改革,促进了机构间的竞争整合与优胜劣汰,提升了金融行业整体的服务与产出效率。

90年代中后期互联网革命带来了20世纪的最后一波牛市。当时整体经济高增长、低通胀,技术发展正由电子时代走向计算机时代,政策上“信息高速公路”、“军用民享”等支持不断。1995年1月-2000年2月,纳指上涨525%,标普500上涨192%。

几波牛市共同构成1980-2000年10倍的大牛市,勾勒出70-90年代美国由制造业驱动向服务业驱动的模式转换的大体路径,而引领市场行情的板块主要集中在消费、科技和金融领域,后文我们分别从“漂亮50”和“科网行情”两次代表性牛市与A股进行类比和分析。

资料来源:wind、粤开证券研究院

1、类比“漂亮50”,消费和医药板块是A股的核心资产

从企业微观角度,A股大消费板块可类比美股“漂亮50”美股“漂亮50”包括12家医药企业、9家可选消费、8家必选消费企业。70年代初,美国制药和饮料行业的集中度有所提升,且ROE显著高于同行,在市场中获得了较高估值。国内受益于供给侧改革和消费升级,A股大消费板块的生物医药、白酒等企业的行业集中度提升,且具备长期盈利优势。

资料来源:《Forbes》、粤开证券研究院

借鉴“漂亮50”经验,宏观因子变动引起的估值回落,及企业盈利的相对优势减弱是两大回调主因。“漂亮50”行情起于经济复苏、低利率、低通胀,止于经济衰退、利率抬升。分析其后期回调原因,主要是由于(1)前期大幅的财政赤字和信贷扩张积聚通胀压力,受“粮食危机”影响1972年后期通胀阴霾重现;(2)1973年布雷顿森林体系瓦解后,美元大幅贬值;(3)1973年10月石油危机,通胀进一步恶化。在一系列压力之下,流动性加速收紧,美国经济陷入滞涨,美股转熊。微观层面,企业熊市中盈利稳定性不再,以及科技的崛起进一步加剧了“漂亮50”的下跌。因此,宏观因子及微观盈利或是A股核心资产的主要影响因素。2020年上半年的整体经济环境是低利率、低通胀,消费、医药等板块表现突出,与70年代的“漂亮50”行情有相似之处。分析今年以来的股价涨幅和估值变动,上半年支撑核心资产走强的主要原因是资金面利好带来的估值驱动行情。今年下半年以来利率有所上行,食品饮料和医药生物板块的估值有所回落。

在“十四五”期间 “畅通国内大循环,促进国内国际双循环,全面促进消费,拓展投资空间” 的政策之下,整体基调是全面促进消费。中短期维度,目前A股正处于盈利持续增长、信用逐步见顶的区间对于消费和医药等大消费板块来说,短期主要关注信用变动对估值的影响警惕部分疫情冲击较小的子行业在未来信用收紧后的回落趋势,在今年的低基数效应下,可关注前期受疫情冲击较大的旅游、酒店、珠宝、家居、纺织等可选行业明年上半年的复苏机会。长期来看,龙头企业由于盈利较稳定,获得超额收益的概率较大,中长期关注核心资产”品种,如白酒、化妆品等。

图表5:今年A股食品饮料、医药板块的行情走势主要由估值驱动

资料来源:wind、粤开证券研究院

2、科网牛市复盘,关注商业模式与业绩持续性

科网牛市起于宏观经济环境的高增长低通胀、科技周期进入计算机时代,以及政策方面利好不断,1995/1-2000/2,纳指上涨525%,标普500上涨192%。90年代的美国经济运行处于“高增长、低通胀、低失业、低赤字”的良好状态,科技发展从电子时代走向计算机时代,互联网被视为与18世纪的铁路、19世纪初的汽车和收音机比肩的科技革命,期间多家互联网公司成立,如1995年eBay和亚马逊、1995年3月1日雅虎公司成立、1998/9/4谷歌公司成立。

科网泡沫止于美联储加息、微软垄断案、互联网行业竞争格局变化等。(1)宏观经济方面,美联储自1999年中期开始加息周期,2000年CPI由1月的2.7%上升至3月的3.8%,美联储加息速度加快;(2)微软被判违反反垄断法,引发市场恐慌,是戳破泡沫的直接因素;(3)互联网行业的需求增长放缓,而供给大幅增加,利率上升使得“烧钱”难以为继,公司的业绩可持续性受到冲击;(4)亚洲金融危机逐渐平复,资金回流美国趋势放缓。

长期来看,拥有优质商业模式、业绩可持续的科技企业拥有较好的股价表现。在互联网泡沫破灭之后,英特尔、微软、IBM、甲骨文公司等净利润虽受较大影响,但仍维持正值,背后是企业可持续的商业模式支撑。

短周期来看,目前市场处于周期轮动的逻辑中,科技成长板块的轮动及全面行情仍需等待。个股选择方面,类比科网行情,拥有优质商业模式、业绩可持续的科技龙头企业有望拥有较好的股价表现。长周期来看,类比美股科网行情,科技类行业增长动力源于政策和产业技术驱动,新能源、半导体、军工等“十四五”政策预期较高且受风险偏好抬升影响较大的板块值得关注。

分析师简介

殷越,上海财经大学硕士,2017年加入粤开证券,现任首席市场分析师、新三板研究负责人。证书编号:S0300517040001。

陈梦洁,2016年加入粤开证券,现任高级策略分析师、行业比较及资产配置组负责人,证书编号:S0300520100001。

原文标题:粤开证券:多维度理解估值与泡沫,港股A股仍是全球估值最低的市场之一

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