万达集团——老王的这些年与海外资产的泥潭

继高调资产转移,私有化后回A失败,巨额的债务压力和政策收紧下,老王的魄力无与伦比,大笔出售,大额折价,是2017年颇为壮烈的一幕。万达近些年似乎在逐步回归正轨,然而疫情又给重商业地产和文娱的万达正面一击。

当前来看,万达商管旗下的万达广场系列经营获现能力仍然较强,算是扛住了疫情的冲击;但是万达文化旗下的万达电影、AMC等则是全线崩溃。对于海外收购来的AMC、传奇影业这些公司,可能就算果决如老王,目前也是心有困惑,因为从光鲜亮丽的收购,到市值的大幅缩水,外国的月亮不仅不圆,反而是阴影极重,如果能够参透这个结局,当年对海外买买买的雄心壮志是否会转到对于境内资产的整合重心上,万达商管反而一直是有力的血液,但是跨到文娱的板块上,似乎对于万达这些年,是个不断钝刀子割肉的感觉。

目前,要断臂求生并不简单,意味着要将账上600多亿商誉的大幅缩水摆上台面,而若继续持有则是持续亏血,万达走到了又一个十字路口。

虽然老王的豪言壮语“资产转移没有对错,自己的钱爱投哪投哪”,但是事实无情的证明,时代的跃迁和历史个人的命运不可分割,重仓中国的资产得以残存昔日荣光,而高调的海外收购则是无情的坠落以至于陷入困境,选择决定命运。

但是我们需要积极的看待,万达的货币短期债务覆盖程度仍不低,万达商管的实力仍不俗,老王的魄力可比的人寥寥无几,但是时代跃迁和自身的选择,可能也给了万达足够的压力,未来的空间被压缩,但是万达仍具备一定的能量,虽然辉煌重现已然是很难,但是徐徐的落地,仍值得期待和鼓励,这或许是属于一辈人的记忆落幕。

一、公司介绍与股权架构

万达的万亿商业版图大体可分为商业地产(万达广场)和文娱两大板块,即大连万达集团股份有限公司(以下简称“万达集团”)旗下的大连万达商业管理集团股份有限公司(以下简称“万达商管”)和北京万达文化产业集团有限公司(以下简称“万达文化”)两大核心子公司。当前万达商业剥离了酒店、地产开发、文旅等业务,聚焦于以万达广场为核心产品的商业物业投资及运营管理。而万达文化负责的文娱板块则是万达近些年来的发力重点,旗下资产主要分为AMC院线万达电影、万达体育三个部分。

截至19年末,万达集团总资产规模达10,068.5亿元,万达商管资产规模为5,752.1亿元,占比57.1%,万达文化资产规模为2,038.5亿元,占比20.2%。但考虑到万达集团对万达文化持股比例为100%,而对万达商管的持股比例仅52.97%,因此两块资产的权重对于万达集团的投资人而言差异不大。

二、商业地产板块:万达商管

2.1“卖卖卖”的万达商管

过去一些年,万达的主业发生了较大的转变。万达原有五大支柱产业:地产、百货、高级酒店、文化旅游,其中地产、酒店、文旅都主要在万达商管旗下,而百货则在王健林实际控制的其他公司。近些年来,随着销售型物业、百货、高级酒店、文化旅游被逐渐剥离,万达仅剩商业地产仍为核心业务。

2017年,万达商管将73家酒店以及大连万达中心写字楼以189.6亿元卖给了富力,同年将西双版纳万达文旅项目等14个文化旅游项目公司91.00%股权以448.4亿元转让给了融创(2018年又转让了剩余9%股权),并于2018年将九江万达广场投资有限公司等14家公司以66亿元价格转让给同受王健林控制的万达地产集团有限公司,2019年继续将湘潭万达等剩余22家房地产业务公司以63亿元转让至万达地产集团。通过上述资产转让,合计收回资金在800亿元以上,能够如此大刀阔斧处置千亿资产的公司业内并不多见,尤其是前几年房企正处在疯狂冲规模、各行各业的企业都想来房地产横插一脚的年代。另外,同为王健林控制的万达百货37家门店则卖给了苏宁易购。万达商管的主营业务逐步聚焦于以万达广场为核心的商业物业投资及运营管理。

老王的魄力目前来看,无出其右,断臂求生,相比较来看,称得上是大手笔、大手腕,果决而有力,也是当年较少经过如此大波动后而能安全落地的企业之一。

万达商管的资产剥离也可从其营收上得到反映,投资物业租赁逐渐成为几乎全部收入来源。截至2019年末公司存量销售型物业已经基本销售完毕,公司账上存货仅剩39.3亿元,20年前三季度物业销售收入为-0.2亿元(2016年公司签约销售规模尚有1,072.6亿元,集团排名行业第10)。

资产出售的进程表现在万达商管的资产负债表上则是不断缩表。万达商管的总资产从2016年末的7,511.5亿元缩减至2020年9月末的5,558.6亿元,而期间所有者权益还增长了500亿元,使得公司的资产负债率从2016年末的70.3%降低至20年9月末的50.8%,财务指标表现大幅好转。

当前万达商管的资产构成也十分纯粹,投资性房地产占比78.9%,货币资金占比7.4%,预缴税费占比7.3%,其他资产占比不足10%,因此判断其资产虚实只需看投资性房地产的估值是否可靠。

2.2万达广场商业模式

万达商管的商业项目可分为自持项目、合作项目和轻资产项目三类。自持即为传统的自持并运营模式;合作模式由合作方拿地并承担拿地、建设的全部资金,公司输出运营、管理服务并授权使用“万达广场”品牌,最终收取项目公司每年净物业收入的30%作为对价,为真正的“轻资产模式”;而公司所谓的轻资产项目,即为将万达已获取的项目出售给第三方投资者设立的有限合伙企业、信托计划等,公司继续提供后续招商、运营等服务,并授权“万达广场”品牌,并按照协议约定分享项目净物业收入,这部分从实际操作来看后续涉及回购的项目较多,疑似为变相融资,并非长期的“轻资产”运作。

如根据万达集团2019年年报,万达商管拟收购万达稳欣(上海)投资合伙企业(有限公司)、快钱(天津)金融服务有限公司持有的海口万达广场投资有限公司、湖州万达投资有限公司等5家公司100%股权,以及天津万达稳康企业管理合伙企业(有限公司)、万达(上海)股权投资基金管理有限公司持有的滨州万达广场投资有限公司、阜阳颍泉万达广场投资有限公司等5家公司100%的股权。从企查查信息来看,涉及的几家标的万达广场此前都为万达商管持有,之后转移给上述投资实体,最后又回购回来,即自持模式→轻资产模式→自持模式的路径,融资属性显著。

2016年公司向中信信托转让柳州柳南万达广场、盐城万达广场、枣庄万达广场等9个万达广场,2017年向民生信托转让北海万达广场、抚州万达广场等10个万达广场,其后无其他项目转让事项。2020年以来公司与关联方签订了10家万达广场项目回购协议,合计对价78.8亿元。

近些年来公司运营的万达广场数量呈现增长态势,截至20年9月末,公司自持项目数量达259个,轻资产项目19个,合作项目58个,总可租面积4,884.9万平,物业规模居国内商业不动产公司首位。近些年来合作项目增长和自持项目皆增长较快,但轻资产项目自2017年达到39个的顶峰之后呈现下降趋势,说明几年间至少有20个项目进行了回购。剩下19个轻资产项目,若按每间万达广场8亿元计算,则可能涉及150亿元左右表外资产和表外负债。

从项目分布来看,截至2019年末,公司进驻189个地级市,一二线城市项目建筑面积占比约37%(含合作和轻资产项目),而其中自持项目一二线占比约45%,轻资产和合作类项目一二线占比25%,自持项目布局更优,而合作和轻资产项目下沉较多。

另外需警惕的是,随着核心地段、核心城市商业业态逐渐趋于饱和,公司后续拓展新项目的区域会愈发向低量级城市和郊区下沉,总体项目质量会有下滑的趋势。截至2020年9月末,公司有在建和拟建的自持项目合计24个,预计总投资194.33亿元,未来尚需投资111.39亿元,以其中投资额最大的两个万达广场天津武清万达广场、宜昌夷陵万达广场项目为例,相较于天津、宜昌的原有项目,所处地理位置都要偏僻很多。

其他业务方面,截至2020年9月末,公司管理82家已开业酒店,自持数量仅剩8家,以轻资产为主,资金沉淀不多。

2.3万达商管盈利表现及偿债压力

公司当前经营获现能力较强,2019年实现净利润251.0亿元,经营活动净现金流168.0亿元。受疫情影响,2020年经营活动净现金流也发生了较大幅度下滑,一方面是受疫情影响采取了减租政策(减租约40亿元),净利润同比下滑42.1%,另一方面也有延迟缴租,现金流入滞后。但出租率维持在较高水平,即使在2020年行业寒冬期,截至20年9月末所有项目的出租率也达到96.6%。

不过,盈利中也掺杂了部分水分,其中租金收入是实实在在的现金流入,而公允价值变动损益则较虚。近几年来公允价值变动损益占税前利润的比例维持在30%左右,尤其是2020年租金收入整体下滑的情况下,公司仍然确认了45.5亿元的公允价值变动收益。

从回报率的角度,公司投资性房地产估值仍然较为公允。2019年,公司投资物业租赁及管理毛利为268.0亿元,相当于回报率(毛利/投资性房地产)达到6.3%,2020年1-9月疫情影响下投资物业租赁及管理毛利187.9亿元,相当于年化回报率5.7%,即使除去其中合作项目、轻资产项目的收益,因此公司计提的公允价值变动损益还是有其依据,只是短期不带来现金流。因此公司的长期偿债能力较好,主要的矛盾仍在于商业地产回报期长,而当前债务期限结构呈现出短期化的趋势,资产与负债期限结构不匹配,有一定流动性压力。

近些年来,虽然有息债务余额从2016年2,286.5亿元的峰值降低至1,775.4亿元,但有息债务期间结构持续变差,短债占比不断提升,同时账上货币资金自2017以来持续减少,目前货币资金约可覆盖70%短期有息债务,万达的融资血脉的重新打通可能得借助于CMBS等工具。

截至2021年2月10日,公司债券余额合计596.7亿元,其中2021年将有318.7亿元债券到期,短期压力较大。

另外,公司当前资产受限比例较高,截至20年9月末,受限投资性房地产规模3,405.2亿元,占总资产的比例为61.3%,也限制了融资的弹性空间。但这一块,基本是万达历史辉煌的家底所在。

三、文娱板块:万达文化

3.1“买买买”的万达文化

不同于万达商管剥离非核心业务、持续缩表,万达文化这些年则延续着买买买的土豪风范,侧重点主要在娱乐和体育产业的海外投资上。

据说王健林在2015年哈佛大学的演讲中公开表示“资产转移没有对错,自己的钱爱投哪投哪”,他也用实际行动呼应了他的发言。2012年8月,万达以26亿美元收购当时美国第二大院线AMC,而密集并购是于2016年开启的,通过接连收购欧洲、北欧最大院线,AMC迅速成为全球第一大院线。据统计,自2012年以来,万达累计对外投资已经超过2000亿元(折算为人民币)。高调的资产转移最终被监管盯上,也是自2017年以后,万达明显低调了很多,大手笔并购少了,并开启了酒店、百货商场、文旅项目等资产的甩卖。

3.2 万达文化资产板块分析

万达文化2017年以前在境内发行过一只中票、两只定向工具,如今皆已到期,仅其子公司AMC仍在发行美元债。鉴于其母公司万达集团仍有7.5亿美元美元债,在此对于万达文化的资质也进行一定分析。

截至2019年9月末,万达文化总资产为1,874.5亿元,主要经营主体有万达电影AMC院线、万达影视、万达体育、传奇影业。由于大量资产来源于收并购,公司账面商誉高达692.8亿元,占总资产的比例为37.0%。

截至2018年末,账面677.4亿元商誉中,仅43.5亿元来源于境内收购,633.9亿元来源于境外收购,318.5亿元为与AMC有关。

AMC:AMC自2017年以来市值缩水严重,2017年初市值尚在30亿美元以上,而截至21年2月10日公司市值仅剩7.6亿美元。由于密集举债收购,AMC本就已经债台高筑,2020年在疫情冲击下,影院被迫停业超过5个月,20年前三季度亏空超过35亿美元,一度陷入破产边缘。进入20年初,由于债务重组推进,同时公司趁着社交媒体用户炒起来的一波涨幅增发了股票(之后10日内就跌去了70%),公司短暂地起死回生,但在海外疫情看不到头的情况下,公司经营仍难以好转。

万达电影:境内的万达电影同样经营惨淡,2019年就已经出于宏观经济下行、全国银幕数量继续保持较快增长、行业发展整体放缓等因素影响计提了59亿元资产减值损失,导致亏损45亿元。而20年的疫情黑天鹅使得万达2019年的“洗大澡”变成“完全没洗干净”,根据2020年业绩预告万达电影全年营业收入在59亿元-67亿元之间,预计归母净利润亏损61.5亿元-69.5亿元。

传奇影业:传奇影业也是商誉大户,收购传奇影业形成的商誉为195.0亿元,截至19年3月末已经计提减值准备85.1亿元。

万达体育:万达体育于2015年联合伦敦私募股权基金BridgePoint以10.5亿欧元收购了全球最大体育媒体制作与转播公司盈方62.8%的股权,之后又以6.5亿欧元并购了世界上最大的铁人三项赛事品牌拥有者和赛事运营方世界铁人公司。但并购同样使其背负了巨额债务,截至2018年末万达体育已经资不抵债。上市融资几乎成为万达体育最后的稻草,然而上市效果也不理想,原设想IPO募资5.75亿美元,可最终缩水至1.9亿美元。上市之后业绩也不理想,股价持续低迷,无奈出售了世界铁人公司,并于近期黯然私有化退市。

四、万达集团母公司层面压力分析

前面分析了万达的两大核心子公司,可见万达商管的资产质量仍然较好,只是在流动性上有些压力,而万达文化旗下几大资产板块则全线坍塌,账上600多亿商誉控股支撑不住。

而在万达集团母公司层面,截至2019年末,母公司报表资产总额926.6亿元,其中货币资金142.5亿元,其他应收款438.2亿元,长期股权投资286.1亿元。负债端来看,其他应付款高达377.0亿元,可见被子公司占用资金及占用子公司资金都非常多,皆未披露明细。但报表印证来看其他应收款并未借给万达商管,收回有一定难度。公司短期有息债务合计323.4亿元,同期货币资金只有142.5亿元,缺口较大。弹性空间方面,持有万达电影的股票尚未质押,当前参考市值在200亿元左右,能提供流动性空间,虽然在股权上万达集团对万达电影的持股穿透了3层,但是中间两层都是100%持股,因此腾挪起来并不困难。

但是长期来看,除了万达商管的持有的万达广场,其他资产质量较差,减值的空间仍然很大,对长期债务的支撑不足。

偿债压力下,万达需要的是再一次大刀阔斧的资产处置,刀刃指向那些重金收购回来的海外文娱资产,但豪言壮语以及600多亿商誉在前,这次的老王是否还能拿出当年的勇气?

原文标题:万达集团——老王的这些年与海外资产的泥潭

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